Les institutions accélèrent leur adoption de la crypto, avec des acteurs majeurs qui entrent progressivement sur le marché et augmentent leur exposition aux actifs numériques. Mais si la participation augmente, leur manière d’interagir avec l’écosystème a fondamentalement changé.
L’ancien modèle, dans lequel les fonds plaçaient d’importantes sommes de capitaux directement sur les exchanges crypto, est en train de disparaître. Il est remplacé par une nouvelle architecture où le trading et la conservation des actifs ne sont plus liés.
« La sensibilisation au risque de contrepartie dans la crypto évolue par cycles, et la récente cyberattaque majeure a déclenché l’une des plus grandes vagues de réduction de l’exposition aux exchanges depuis FTX. C’est un rappel de plus qu’il est essentiel de séparer la conservation des actifs crypto du trading sur exchange pour garantir la sécurité », indique Dominic Lohberger, Chief Product Officer chez Sygnum.
Comment FTX a brisé la confiance institutionnelle dans la conservation des actifs sur exchange
Avant 2022, la stratégie dominante était simple : déposer des fonds sur un exchange, exécuter les trades et laisser le capital sur place pour des raisons de praticité et de rapidité. Les exchanges jouaient à la fois le rôle de plateforme de trading et de dépositaire. Ce modèle a fonctionné… jusqu’à ce qu’il ne fonctionne plus.
L’effondrement de FTX a mis en lumière une faille critique. Les investisseurs prenaient un risque de contrepartie massif, souvent invisible. FTX agissait à la fois comme exchange, dépositaire, prêteur et chambre de compensation.
Ce qui était considéré comme une efficacité opérationnelle est soudainement apparu comme une vulnérabilité structurelle. Les actifs des clients n’étaient pas conservés dans des comptes séparés, vérifiables et on-chain. Lors du dépôt de bilan, les clients ont découvert que leurs fonds avaient été transférés vers Alameda.
Les conséquences ont dépassé les seuls utilisateurs directs de FTX. Galois Capital, ancien conseiller en investissement enregistré, a cessé ses activités après que la moitié de ses actifs se sont retrouvés bloqués sur FTX lors de l’effondrement de l’exchange.
En septembre 2024, la SEC a infligé une amende de 225 000 dollars à Galois pour n’avoir « pas respecté les exigences liées à la préservation des actifs des clients ».
La faillite de Celsius a ajouté un autre motif d’inquiétude. Un tribunal américain des faillites a décidé que les dépôts des clients dans les Comptes Earn de Celsius devenaient la propriété de la masse des débiteurs, et non des déposants.
Les investisseurs qui pensaient détenir des actifs ont appris qu’ils étaient, en termes juridiques, de simples créanciers non garantis.
Une étude de Coalition Greenwich a révélé que le stockage à froid de niveau institutionnel et les wallets sur exchange étaient tout aussi populaires avant la chute de FTX. Cela a changé du jour au lendemain.
Le mantra de l’industrie « pas vos clés, pas vos pièces » est passé d’une position philosophique à une exigence réglementaire.
À quoi ressemble concrètement un règlement hors exchange
Le modèle traditionnel de trading crypto obligeait les institutions à déposer des fonds sur un exchange avant de passer un ordre. L’exchange détenait à la fois les actifs et assurait l’exécution, concentrant ainsi le risque entre les mains d’un même acteur.
Le règlement hors exchange, ou OES, renverse ce modèle. Cette nouvelle catégorie d’infrastructure est spécialement conçue pour isoler le risque. Les actifs restent chez un dépositaire tiers ou dans un wallet auto-custodié.
Au lieu de conserver les actifs sur les exchanges, les institutions les confient désormais à des dépositaires tiers. Ces dépositaires, souvent des entités régulées ou des prestataires spécialisés, sécurisent les fonds dans des wallets séparés.
Les opérations de trading se font toujours sur les exchanges, mais avec une différence majeure. L’exchange bénéficie d’un accès limité à un solde dédié au trading ou à une ligne de crédit, généralement garantie par des actifs conservés auprès du dépositaire.
L’exchange peut exécuter les trades, mais il ne peut pas déplacer ou retirer unilatéralement les fonds sous-jacents. Le règlement se fait séparément, souvent sur une base nette après la finalisation des ordres.
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L’essor des modèles d’isolation des risques
Dans la finance traditionnelle, cette séparation entre conservation et exécution existe depuis des décennies. La crypto ne disposait pas de cette structure jusqu’à ce que plusieurs entreprises, dont Fireblocks et Copper, la mettent en place.
Fireblocks a lancé Off Exchange en novembre 2023. Off Exchange propose des Collateral Vault Accounts (CVA).
Il s’agit de wallets on-chain sécurisés par la cryptographie par calcul multipartite (MPC). Lorsqu’une institution dépose des actifs dans un CVA, l’exchange connecté obtient un crédit de trading.
ClearLoop de Copper est une solution de règlement hors exchange dans laquelle les actifs restent conservés par Copper via le MPC (Multi-Party Computation). Les trades sont réglés sur l’infrastructure propre à Copper.
Les deux systèmes ont rencontré un succès important. Deribit est devenu le premier exchange à intégrer pleinement Fireblocks OES en février 2024. HTX a suivi en avril 2025.
« Depuis le lancement, HTX a accueilli de nombreux clients institutionnels et enregistré une augmentation de 200 % du volume des transactions, ce qui valide la demande du marché pour des modèles de règlement sécurisés hors exchange », peut-on lire dans le communiqué de presse .
ClearLoop de Copper connecte désormais plusieurs exchanges en direct, dont Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget et d’autres encore, facilitant ainsi plus de 50 milliards de dollars de volume notionnel de transactions chaque mois. Le hack de Bybit en 2025 a également démontré les avantages du règlement hors exchange.
Comment les ETF Bitcoin ont rendu la séparation permanente
L’approbation des ETF Bitcoin (BTC) au comptant en janvier 2024 a fait bien plus qu’ouvrir un nouveau produit d’investissement. Elle a rendu la séparation entre conservation et exécution incontournable dans le produit crypto le plus visible de Wall Street.
Par exemple, comme de nombreux autres ETF, l’iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT) de BlackRock utilise Coinbase Custody Trust Company, LLC. La structure est conçue de telle sorte que les Bitcoin sont conservés dans des cold wallets, totalement séparés de toute plateforme de trading.
La création et le rachat des parts de l’ETF suivent un processus opérationnel dans lequel les actifs circulent entre le coffre et les soldes de trading dans des délais de règlement définis. L’exchange sur lequel IBIT se négocie sur le marché secondaire ne touche jamais les Bitcoin sous-jacents.
Il ne s’agit pas d’un choix de conception facultatif. C’est ainsi que fonctionnent les ETF par définition. Le dépositaire détient l’actif. L’intervenant autorisé gère la création et le rachat. L’exchange assure la découverte du prix. Trois rôles distincts, trois entités distinctes, sans chevauchement.
Le modèle hors exchange s’impose, mais Coinbase reste leader
Si la transition vers une conservation hors exchange est bien réelle, les données révèlent un changement plus nuancé qu’un remplacement intégral.
En dépit de la montée des modèles hors exchange, Coinbase demeure la force dominante pour la conservation institutionnelle d’actifs crypto. La société assure actuellement la garde de plus de 80 % des actifs mondiaux détenus dans des ETF crypto.
Elle agit également comme dépositaire pour huit des dix principales sociétés cotées qui possèdent du Bitcoin (BTC) dans leur bilan.
Cette domination se trouve renforcée par la dynamique réglementaire. En avril 2026, l’Office of the Comptroller of the Currency a octroyé à Coinbase une approbation conditionnelle pour créer la Coinbase National Trust Company, ce qui permettrait à l’entreprise d’opérer comme dépositaire crypto de statut fédéral dès l’approbation définitive.
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L’importance de ce changement est double. D’une part, il renforce la position de Coinbase comme dépositaire qualifié, un critère essentiel pour les investisseurs institutionnels tels que les gestionnaires d’actifs, fonds de pension et émetteurs d’ETF.
D’autre part, ce signal indique que, si les institutions réduisent leur exposition au risque lié aux exchanges, elles ne tournent pas totalement le dos aux acteurs centralisés.
En réalité, les capitaux se concentrent désormais autour d’un nombre restreint de dépositaires régulés, considérés comme systémiques. Cela engendre une structure de marché hybride :
- L’infrastructure hors exchange réduit le risque direct de contrepartie
- Les exchanges régulés et les dépositaires continuent d’ancrer la confiance institutionnelle
- Le pouvoir de marché se concentre sur les plateformes capables d’apporter conformité et changement d’échelle
En somme, l’évolution post-FTX ne vise pas à éliminer les intermédiaires, mais à redéfinir à quels intermédiaires les institutions choisissent d’accorder leur confiance.
Que se passerait-il aujourd’hui en cas de faillite d’envergure similaire à FTX ?
Alors que les modèles hors exchange suscitent de plus en plus d’attention, une question naturelle se pose : un effondrement similaire à celui de FTX aurait-il le même impact sur les capitaux institutionnels ?
Dans l’ancien modèle, une faillite d’exchange gelait l’ensemble des actifs déposés. Les institutions devenaient des créanciers non garantis dans le cadre d’une longue procédure de faillite.
Avec l’infrastructure OES actuelle, l’issue serait radicalement différente. Si un exchange utilisant Fireblocks OES faisait faillite, les actifs de l’institution resteraient dans son CVA. Les fonds n’auraient jamais intégré le bilan de l’exchange.
Le plan de reprise d’activité de Fireblocks, propulsé par Coincover, permet aussi aux institutions de garantir la sécurité opérationnelle en éliminant les points de défaillance uniques. Le seul risque concerne les profits et pertes de trades récents qui ne seraient pas encore soldés.
Avec ClearLoop, le English Law Trust protégerait les actifs des clients aussi bien de l’insolvabilité de l’exchange que de celle de Copper. Toujours, la perte pour une institution serait limitée aux engagements de trading non réglés, et non à la totalité du portefeuille.
Chez FTX, les institutions ont perdu l’intégralité de leur solde déposé. Avec OES, un scénario similaire n’exposerait au pire qu’à quelques jours de profits et pertes non réglés. Voilà la différence que la nouvelle infrastructure apporte.
Cette distinction souligne l’impact réel du changement d’infrastructure dans la crypto. Le secteur n’a pas supprimé le risque, mais il a considérablement réduit le périmètre des pertes catastrophiques liées à la faillite d’un exchange.
Échelle de marché et perspectives
Le marché institutionnel de la conservation crypto a atteint environ 3,2 milliards de dollars en 2024. Il devrait atteindre 27,8 milliards de dollars d’ici 2033, grâce à un taux de croissance annuel composé de 26,7 %.
Cette croissance ne reflète pas seulement l’arrivée de nouveaux capitaux sur le marché. Elle révèle aussi une reconstruction structurelle de la manière dont ces capitaux sont détenus, déplacés et réglés.
La prochaine étape de cette refonte est déjà en train de se dessiner autour du collatéral tokenisé. Plutôt que d’immobiliser des stablecoins ou du Bitcoin comme marge sur un exchange, les institutions commencent à utiliser des fonds monétaires tokenisés et des stablecoins générant du rendement directement sur l’exchange.
« Les institutions ne recherchent pas la spéculation ; elles recherchent l’efficacité du capital. Le règlement hors exchange permet cela en rendant la conservation et le contrôle là où ils doivent être. À mesure que le collatéral tokenisé et les plateformes régulées convergent, l’OES deviendra le mode opératoire par défaut pour une participation institutionnelle sérieuse », a déclaré Wing Cheah, Product Manager chez Interchange, peut-on lire dans le post.
Les banques traditionnelles s’intéressent également à ce secteur. En 2025, BBVA s’est associée à Binance pour offrir des services de conservation hors exchange réglementés aux clients institutionnels de Binance.
La branche actifs numériques de Nomura, Laser Digital, a déposé une demande de licence OCC pour ouvrir une banque fiduciaire nationale axée sur la conservation crypto, le trading spot et le staking pour ses clients.
Ces initiatives indiquent que la fonction de conservation migre progressivement des acteurs natifs de la crypto vers le système financier traditionnel. Ensemble, ces développements suivent une tendance claire.
La fonction de conservation migre discrètement hors des exchanges. La liquidité et la découverte du prix restent sur les plateformes de trading, mais la détention des actifs s’en éloigne de plus en plus.
Ce qui a commencé comme une demande post-FTX de la part de quelques acteurs institutionnels tend progressivement à devenir la norme sur le marché. La séparation n’est pas encore totale, mais la tendance ne s’est pas inversée.
