Test de Howey : de quoi s’agit-il ?

Si vous suivez l’actualité crypto, et plus particulièrement l’affaire SEC vs Ripple, vous avez certainement entendu parler du test de Howey. Depuis quelques années, le gendarme boursier américain fait passer ce fameux test à tous les projets crypto qui osent lui tenir tête. Mais de quoi s’agit-il vraiment ?

Dans ce guide, nous vous expliquons de A à Z le fonctionnement du test de Howey, son histoire et sa relation avec le monde de la crypto.

Test de Howey, c’est quoi au juste ?

Comme son nom l’indique, le test de Howey est un test qui aide la SEC à faire la différence entre une transaction classique et un contrat d’investissement. De même, il permet de vérifier la conformité des transactions au “Securities Act”, une loi américaine introduite en 1933 pour régir les valeurs mobilières.

Pour ceux qui ne sont pas au courant, le Howey test a vu le jour en 1946 lors d’une bataille juridique opposant la SEC à W.J Howey Co. Pour mieux vous expliquer ce test, nous allons revenir 77 ans en arrière.

Comment est né le test de Howey ?

W.J Howey Co est une entreprise américaine qui possédait des plantations d’agrumes en Floride et vendait des parcelles de terrain à des investisseurs. La société proposait également des contrats de service qui lui donnaient le droit de gérer, cultiver et vendre des agrumes au nom des investisseurs. En signant ces contrats, les investisseurs pouvaient toucher une partie des bénéfices de W.J Howey Co. En vertu de la loi américaine, ce contrat d’investissement entre W.J. Howey Co et les investisseurs est considéré comme une valeur mobilière.

Comme à son accoutumée, la SEC des USA a rapidement épinglé W.J. Howey pour les raisons suivantes : 

1. L’argent des investisseurs est géré par une entreprise commune (en l’occurrence, W.J Howey);
2. Les investisseurs s’attendent à générer des gains (une partie des bénéfices de la vente d’agrumes);
3. Les bénéfices ne dépendent pas des investisseurs (W.J Howey cultivait et vendait des agrumes sans faire intervenir les investisseurs).

Convaincue par les arguments de la SEC, la Cour suprême a décidé de faire passer ce test à tous les contrats d’investissement.

77 ans après sa création, le test Howey aide toujours les régulateurs, les entrepreneurs et les investisseurs à vérifier si le contrat d’investissement dont ils font partie est conforme au Securities Act de 1933 et à l’Exchange Act de 1934. Ainsi, lorsqu’un contrat d’investissement réussit le test Howey, il est de facto considéré comme un titre financier. Il entre donc automatiquement dans le champ d’application des lois relatives aux valeurs mobilières.

Le test de Howey est-il obsolète ?

Les instruments financiers modernes sont complexes. Alors que les cryptomonnaies et les ICO se font de plus en plus nombreuses, nous avons plus que jamais besoin d’un cadre réglementaire, comme le test de Howey.

Voici un scénario qui vous aidera à mieux comprendre l’importance du Howey Test : 

Imaginez un enfant qui veut lancer son propre stand de limonade, mais qui n’a pas suffisamment d’argent pour s’acheter le matériel et les ingrédients nécessaires. Il demande donc à ses amis de lui donner de l’argent en leur promettant de partager ses bénéfices avec eux. Cependant, pour éviter les querelles, les adultes établissent un certain nombre de règles afin que les bénéfices soient distribués équitablement.

Le test de Howey est donc cet adulte qui va établir des règles pour les enfants. Il est donc important que chaque partie prenante du contrat d’investissement comprenne les règles afin de prendre les bonnes décisions.

Quels sont les critères du Howey Test ?

Comme expliqué plus haut, le test de Howey est un cadre réglementaire. Il permet à la SEC des USA de vérifier si un contrat d’investissement est conforme à la loi fédérale sur les valeurs mobilières et s’il doit être considéré comme un titre. Pour réussir au test, le contrat doit réunir les quatre éléments suivants : 

• Un investissement d’argent;
• Une entreprise commune qui gère cet argent;
• Une attente de bénéfices;
• Des bénéfices qui ne dépendent pas des efforts des investisseurs.

Dans le jargon juridique américain, le terme “entreprise commune” a deux interprétations. En effet, une entreprise commune peut être soit une communauté horizontale, soit une communauté verticale. 

La communauté horizontale est un groupe où les membres font un investissement commun et se partagent les bénéfices. En revanche, une communauté verticale est un groupe dont les membres confient leurs fonds à une seule entité et s’attendent à ce que cette dernière fasse des efforts pour leur générer des bénéfices.

Pour récapituler, les membres d’une entreprise commune doivent soit partager les bénéfices et les risques, soit dépendre d’un seul dirigeant. Étant donné que le marché crypto est entièrement décentralisé, la plupart de ses projets ne remplissent pas le deuxième critère. Mais ce n’est pas ce que pense la SEC !

Peut-on réussir le test de Howey sans remplir toutes les conditions ?

La réponse est non ! En effet, un actif qui ne remplit pas tous les critères du Howey test ne peut pas être considéré comme un titre financier. Il peut toutefois s’agir d’un objet de collection, un cadeau, une marchandise, un service, un produit ou même un abonnement.

Par exemple, un actif qui ne remplit pas le premier critère est considéré comme un cadeau ou un don.

En revanche, un actif qui ne répond pas au deuxième critère peut être considéré comme une entité décentralisée.

De même, une transaction qui ne remplit pas le troisième critère peut-être considérée comme un produit ou un abonnement.

Et enfin, un actif qui ne remplit pas le quatrième critère est considéré comme une marchandise.

Pour qu’un investissement soit qualifié de titre financier, il doit remplir tous les critères du Howey test. 

Revenons à l’exemple du stand de limonade

Reprenons maintenant notre exemple du stand de limonade pour mieux comprendre le test de Howey et ses quatre critères.

Un groupe d’amis – Nicolas, Alice et Nathalie – ont décidé de lancer un stand de limonade. Ils ont réuni toutes leurs économies et ont commencé à travailler ensemble pour préparer et vendre de la limonade. Voyons si leur investissement répond aux quatre critères du Test de Howey.

1. Un investissement d’argent : Oui, les trois amis ont dépensé leur argent dans l’achat de citron et de gobelets. 
2. Une entreprise commune qui gère cet argent : Oui, les trois amis travaillent ensemble pour gérer leur entreprise commune (en l’occurrence, leur stand de limonade).
3. Une attente de bénéfices : Oui, les trois amis cherchent à gagner de l’argent avec leur stand de limonade. 
4. Des bénéfices qui ne dépendent pas des efforts des investisseurs : Non, Nicolas, Alice et Nathalie contribuent physiquement et financièrement au projet. Par conséquent, leurs bénéfices proviennent de leurs propres efforts, et non pas des efforts des autres. 

Maintenant, imaginez que Kévin, leur quatrième ami, leur propose d’investir financièrement dans le projet, sans participer au travail de préparation de limonade. Dans ce cas, la transaction sera considérée comme un titre financier.

Quelle relation avec la crypto ?

Passons maintenant aux choses sérieuses, quelle est la relation entre le test de Howey et les cryptomonnaies ?

Le marché crypto comprend autant de tokens que de scénarios. Par conséquent, l’analyse de la conformité au Howey test doit se faire au cas par cas. Logiquement, les cryptomonnaies décentralisées, qui n’ont pas levé de fonds via des ICO, ne sont pas considérées comme des titres, selon le test de Howey.

Cependant, certaines cryptomonnaies ont donné la puce à l’oreille au gendarme boursier américain. Ce, pour plusieurs raisons : 

• Certains projets crypto ont organisé des ICO pour lever des fonds;
• Certaines cryptomonnaies dépendent d’une entreprise ou d’une entité spécifique;
• La plupart des tokens sont basés sur un système de partage de bénéfices et nécessitent que leurs détenteurs participent à des activités spécifiques (staking, minage de liquidité, etc) pour générer des gains.
• Les petits projets crypto sont souvent gérés par un groupe limité d’investisseurs. De même, le staking de certaines cryptomonnaies PoS est très centralisé.
• De nombreux dirigeants de projets crypto ont une certaine emprise sur leurs communautés.

Comme vous l’aurez compris, la liste ci-dessus est loin d’être exhaustive, mais elle comprend la plupart des facteurs qui nécessitent un test de Howey. Pour mieux comprendre le raisonnement de la SEC, nous allons faire passer le test de Howey à la plus grande cryptomonnaie au monde, Bitcoin.

Bitcoin est-il un titre financier ?

Pour répondre à cette question, nous allons voir si la crypto de Satoshi Nakamoto répond aux quatre critères du Howey test.

1. Un investissement d’argent : on peut acheter Bitcoin sur des exchanges. Ainsi, bien qu’il s’agisse d’une monnaie décentralisée, BTC répond au premier critère.
2. Une entreprise commune qui gère cet argent : Non, Bitcoin n’est géré par aucune entreprise commune, car il est entièrement décentralisé.
3. Une attente de bénéfices : Oui, les traders négocient Bitcoin pour générer des bénéfices. Il s’agit également d’une réserve de valeur.
4. Des bénéfices qui ne dépendent pas des efforts des investisseurs : Bitcoin ne peut pas être placé en staking et ne génère pas de revenus passifs. Les mineurs Bitcoin doivent fournir des efforts et utiliser leur propre matériel pour pouvoir gagner des récompenses. Donc, BTC ne répond pas au quatrième critère.

Ainsi, selon le Howey test, Bitcoin ne peut pas être qualifié de titre financier. Jay Clayton, l’ancien président de la SEC, l’a confirmé en 2018.

XRP est-il un titre financier ?

La SEC des USA considère Ripple (XRP) comme un titre financier. Vrai ou faux ? Faisons le test !

1. Un investissement d’argent : en tant qu’actif numérique, XRP peut être acheté, vendu et même échangé. Il remplit donc le premier critère.
2. Une entreprise commune qui gère cet argent : la SEC estime que Ripple Labs est la société mère de XRP. Ainsi, si le tribunal statue que Ripple Labs gère la distribution et le développement de XRP, le deuxième critère sera rempli. Pour le moment, on ne peut pas encore trancher, car l’affaire SEC vs Ripple est toujours en cours.
3. Une attente de bénéfices : les détenteurs de XRP s’attendent à générer des bénéfices, ce qui signifie que le troisième critère est rempli. Le fait que XRP soit géré ou non par Ripple ne change pas grand-chose.
4. Des bénéfices qui ne dépendent pas des efforts des investisseurs : Les investisseurs XRP sont toujours à l’affût des dernières annonces de Ripple Labs, car les actualités positives sont souvent suivies d’une hausse du cours XRP. Même ce quatrième volet pourrait être satisfait si la connexion entre Ripple Labs et XRP est prouvée.

Alors, XRP est-il un titre financier ? Tout dépendra des preuves apportées par SEC et Ripple.

Les arguments de XRP

Preuves à l’appui, Ripple Labs rejette complètement les affirmations de la SEC. Selon l’entreprise, XRP est : 

1. une monnaie, un moyen d’échange transfrontalier;
2. une cryptomonnaie ayant des fonctionnalités et des cas d’utilisation complètement détachés des investissements réalisés dans Ripple Labs.
3. le registre XRP est décentralisé et ne doit pas être considéré comme une entreprise commune.

Le tribunal donnera-t-il raison à Ripple (XRP) ? Seul le temps nous le dira.

Ethereum est-il un titre financier ?

La transition du réseau Ethereum du mécanisme de consensus Proof of Work à la Proof of Stake a relancé le débat sur la régulation crypto et le Howey test. Alors, Ethereum est-il un titre financier ?

1. Un investissement d’argent : à l’instar des autres cryptomonnaies, ETH peut être acheté, négocié et même placé en staking. Il s’agit donc d’un investissement d’argent.
2. Une entreprise commune qui gère cet argent : Ethereum n’est pas géré par une communauté horizontale ou verticale, il n’est donc pas contrôlé par une entreprise commune.
3. Une attente de bénéfices : les investisseurs s’attendent à générer des bénéfices. Le troisième critère est donc rempli.
4. Des bénéfices qui ne dépendent pas des efforts des investisseurs : les bénéfices ne proviennent pas des efforts des autres, car les validateurs doivent fournir des efforts pour protéger le réseau et gagner des récompenses. Ethereum ne répond donc pas au quatrième critère.

Par conséquent, Ethereum n’est pas un titre financier et n’a pas non plus besoin d’adhérer aux lois relatives aux valeurs mobilières.

Les NFT sont-ils des titres financiers ?

Lorsqu’ils sont considérés comme des œuvres d’art numérique, les jetons non fongibles (NFT) ne répondent à aucun critère du Howey test. En effet, il n’est pas toujours obligatoire d’acheter des NFT, car on peut les créer sur la blockchain. De même, ces actifs numériques sont liés à des réseaux décentralisés. Et enfin, certains types de NFT (photos de profil NFT, noms de domaine ENS…) ne rapportent aucun bénéfice.

Cependant, dans les cas où la vente de NFT rapporte des royalties, le volet du “bénéfice provenant des autres” peut entrer en jeu.

Dans la plupart des cas, les NFT ne réussissent pas le Howey Test. Cependant, l’évaluation doit se faire au cas par cas.

Que doivent savoir les entreprises crypto ?

Dans le cas où le token natif d’une entreprise crypto est considéré comme un titre, cette dernière doit s’assurer de : 

• Enregistrer l’actif conformément aux lois en vigueur;
• Tenir les investisseurs au courant;
• Se conformer aux règles de trading et aux autres lois relatives aux valeurs mobilières;
• Se conformer aux politiques de lutte contre le blanchiment d’argent et de connaissance client;  
• Veiller à protéger ses investisseurs;
• Suivre les lois relatives à la publicité et aux campagnes marketing.

Compte tenu des exigences strictes des gendarmes boursiers américains, il est tout à fait normal que l’application du Howey test aux cryptomonnaies suscite une telle polémique.

Les avantages et les inconvénients du test de Howey 

Les avantages

1. Protection des investisseurs;
2. Encadrement du marché des cryptomonnaies;
3. Suppression du flou juridique;
4. Protection des intérêts des développeurs de projets.

Les inconvénients

1. Risque d’étouffer l’innovation;
2. Risque de sur-réglementation;
3. Impossible de l’appliquer à tous les types de crypto actifs;
4. Impossible de l’appliquer en dehors des États-Unis.

Existe-t-il des alternatives au test de Howey ?

Pour mieux comprendre les inconvénients du test de Howey, voici quelques approches alternatives que vous devriez connaître. 

1. Le Reves test

Tout comme le Howey test, le Reves test est né de l’affaire Reves vs Ernst & Young. Il est également basé sur quatre critères, à savoir : la motivation de l’acheteur-vendeur, le plan de distribution, les attentes des investisseurs et l’existence de régimes alternatifs de protection des investisseurs.

2. Le Gary Plastic test

Ce test a été inventé lors d’un procès opposant la SEC à une entreprise appelée Gary Plastic Packaging. Il s’agit d’un outil qui permet de déterminer si un actif financier peut se transformer en titre ou valeur mobilière. Il repose sur plusieurs critères, comme le marketing et la publicité, l’existence de zones commerciales communes et les attentes des investisseurs.

3. Le test du capital-risque

Ce test est couramment utilisé par les tribunaux américains pour déterminer si un investissement est un titre. Parmi les critères pris en compte, on peut citer : le quotient de risque associé à l’investissement, le contrôle des investisseurs sur l’entreprise et les risques posés par l’effort des autres.

Bien que ces tests soient limités aux États-Unis, les autres pays ont leurs propres méthodes pour déterminer la nature des contrats d’investissement. Il s’agit notamment de la directive sur les marchés d’instruments financiers pour l’Union européenne, de l’Autorité suisse de surveillance des marchés financiers, du Pacific Coin Test au Canada, etc.

Le test de Howey est-il vraiment adapté aux cryptomonnaies ?

Alors que le Howey test peut s’avérer très utile dans la réglementation des instruments financiers traditionnels, il n’a pas vraiment sa place dans le marché des crypto actifs. Cependant, il peut aider les législateurs à jeter les bases d’une nouvelle régulation crypto.

Cela dit, la collaboration entre les entreprises, les acteurs du marché et les législateurs, est essentielle à la protection des investisseurs et au succès des cryptomonnaies.

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