Le pari de 64 milliards de dollars de MicroStrategy sur Bitcoin (BTC) est devenu un test de résistance pour tous ceux qui l’ont financé. Le BTC évolue désormais sous les 60 000 dollars, et la société rebaptisée Strategy se négocie à un prix inférieur à la valeur de ses propres réserves.
La question qui divise les investisseurs n’est plus de savoir si Strategy sera liquidé demain, mais qui assumera les pertes pendant que la société conserve ses pièces et continue de payer pour les détenir.
Comment la dynamique de Bitcoin a été construite
Au 22 juin, Strategy détenait 847 363 BTC achetés pour 64,1 milliards de dollars, soit un prix moyen de 75 651 dollars par pièce. Il s’agit là de la plus grande position institutionnelle en Bitcoin au monde.
Le modèle fonctionne comme une roue dynamique : la société émet des actions et de la dette, achète davantage de Bitcoin, et le prix de ses actions progresse lorsque le BTC grimpe. Toutefois, la baisse du prix inverse ce mécanisme.
Le BTC a chuté sous les 60 000 dollars cette semaine, soit son plus bas niveau depuis 2024. L’action de la société a suivi la même tendance, passant sous la valeur du Bitcoin inscrit à son bilan.
Une nouvelle norme comptable a rendu la situation plus visible. Depuis 2025, la règle FASB ASU 2023-08 oblige les entreprises à comptabiliser le Bitcoin à la juste valeur chaque trimestre. De ce fait, Strategy a enregistré une perte latente de 14,46 milliards de dollars au début de 2026. Cela s’est traduit par une perte nette de 12,54 milliards de dollars, soit 38,25 dollars par action diluée.
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Qui paie réellement pour le pari Bitcoin de MicroStrategy ?
L’addition n’incombe pas uniquement à Strategy. Lorsque la dynamique s’essouffle, le coût se répartit entre cinq groupes, classés ici par ordre d’exposition.
- Les actionnaires ordinaires
Ils sont en première ligne. Lorsque le titre chute sous la valeur de son Bitcoin, la société parvient tout de même à lever des fonds en émettant de nouvelles actions. Chaque émission permet d’acheter moins de Bitcoin que ce que la société distribue en actions.
« Si nous décidons de vendre pour 1 milliard de dollars d’actions MSTR et d’acheter pour 1 milliard de dollars de Bitcoin… Si vous faites cela à un ratio MNAV de 1,0, c’est dilutif. Cela équivaut à un rendement de moins 48 points de base. Cela coûte 310 millions de dollars aux actionnaires », a déclaré Michael Saylor, président exécutif de Strategy, lors de la publication des résultats du premier trimestre 2026.
Les actionnaires existants se retrouvent donc avec une part moindre sur le même nombre de pièces, et c’est cette dilution qui permet de financer la stratégie.
- Les investisseurs dans d’autres sociétés de trésorerie
Ceux qui ont copié le modèle s’en sortent généralement moins bien que l’original. Leurs actions se négociaient auparavant bien au-dessus de la valeur du Bitcoin détenu, portées par l’enthousiasme.
Avec la disparition de cette prime, de nombreuses actions de sociétés de trésorerie exposées à Bitcoin ont chuté bien plus fortement que Bitcoin lui-même, laissant les acheteurs tardifs nettement dans le rouge.
« Si ça n’a pas déjà provoqué l’éclatement d’une bulle, à quoi ressemblerait alors l’éclatement de cette bulle ? » a interrogé Tom Lee, président de BitMine, alors que de nombreuses actions de sociétés de trésorerie s’échangeaient sous leur valeur nette d’actif.
- Les investisseurs dans les fonds passifs et indiciels
Ce groupe n’a jamais choisi ce pari. MSCI propose d’exclure des indices mondiaux les sociétés dont les actifs numériques dépassent la moitié du total de leurs actifs.
« Les retours de la consultation ont confirmé la préoccupation des investisseurs institutionnels selon laquelle certaines DATCO (entreprises titulaires d’actifs numériques) présentent des caractéristiques similaires à des fonds d’investissement, qui ne sont pas éligibles à l’inclusion dans les indices MSCI », a déclaré MSCI dans son communiqué officiel plus tôt cette année.
Strategy dépasse largement ce seuil. Une telle exclusion contraindrait les fonds indiciels et les caisses de retraite à vendre automatiquement, quel que soit le prix, simplement pour continuer à suivre leur indice de référence.
- Les détenteurs d’obligations convertibles et d’actions privilégiées
Ces investisseurs ont prêté en partant du principe que MicroStrategy pourrait toujours se refinancer. Si le cours de Bitcoin reste atone jusqu’en 2027, cette hypothèse s’effondre.
« Les produits issus de la vente de bitcoins devraient servir à financer la distribution sur les actions privilégiées », a indiqué Strategy dans le formulaire 8-K du 1er juin.
Les obligataires peuvent exiger du numéraire, et les détenteurs d’actions privilégiées attendent toujours des dividendes, alors que la réserve n’est que de 1,4 milliard de dollars.
- MicroStrategy elle-même
L’entreprise est le soutien ultime de dernier recours. Lors de sa conférence sur les résultats du premier trimestre 2026, Michael Saylor a une nouvelle fois présenté Strategy comme un acheteur net qui ne vend jamais.
« Nous vendrons probablement un peu de Bitcoin pour financer un dividende, juste pour immuniser le marché, juste pour faire passer le message que nous l’avons fait. »
Cependant, si les financements sont gelés alors que les dettes et les dividendes arrivent à échéance, il pourrait devenir impossible de tenir cette promesse.
« Nous vendrons du Bitcoin lorsque ce sera avantageux pour l’entreprise. Nous n’allons pas rester les bras croisés et affirmer que nous ne vendrons jamais de Bitcoin », a ajouté le co-CEO de Strategy, Phong Le.
La véritable épreuve aura lieu en 2027
MicroStrategy ne fait face à aucun appel de marge aujourd’hui. Sa principale dette est non garantie, donc une baisse du prix ne suffit pas à déclencher une vente forcée. La menace est une échéance, non un seuil de prix.
Les détenteurs d’une obligation convertible de 1,01 milliard de dollars peuvent exiger le remboursement le 15 septembre 2027. Si l’action reste inférieure au prix de conversion, cette créance devient une dette en espèces que l’entreprise devra honorer.
Strategy s’est déjà approchée de cette limite. Un prêt Silvergate en 2022 adossé à des Bitcoin comportait un appel de marge autour de 21 000 dollars avant que l’entreprise ne le rembourse. Le passage à des obligations non garanties et à des actions privilégiées a supprimé le déclencheur automatique, mais pas l’obligation.
Certains concurrents ont déjà cédé. Ce mois-ci, une entreprise du Nasdaq a vendu du Bitcoin pour rembourser ses dettes, et son action a bondi. Des analystes ont également remis en question la liquidité de sortie de Strategy si elle devait un jour vendre à grande échelle.
Pour l’instant, aucune vente forcée ne menace. La pression s’est simplement déplacée d’un déclencheur de prix à une échéance calendaire. Le chiffre qui compte n’est plus 60 000 dollars, mais la date de remboursement en septembre 2027.
